谢平：监管部门自建“准债券市场”值得商榷
文/谢 平 CF40高级研究员
纪志宏 CF40成员、中国人民银行金融市场司司长
徐 忠 CF40特邀成员、中国人民银行金融市场司副司长
邹传伟 哈佛大学肯尼迪学院梅森学者
原创声明：本文摘编自中国金融四十人论坛（CF40）工作论文《银行信贷出表及其对信用债券市场的影响》，该论文系上海新金融研究院（SFI）内部课题部分成果。文中观点仅代表作者本人，不代表本论坛及作者所在单位意见。未经许可，谢绝任何形式的转载和复制。
2007年以来，围绕银行信贷出表而展开的各种活动层出不穷，规模不断增长，对我国信用债券市场产生了越来越明显的影响。这类活动，有些来自融资结构调整、“金融脱媒”的合理需求，更多的则是对信贷政策、利率管制、存贷比、存款准备金率、资本充足率等监管约束的规避，体现为银信理财合作、同业业务、银证合作、银保合作、银基合作等，并被笼统地称为影子银行或“银行的影子”。尽管监管部门一再发文规范，但可以预见的是，这些活动会持续下去，模式会越来越复杂，“通道”越来越隐蔽，并将持续削弱货币政策、信贷政策和金融监管的效力。
银行信贷出表对信用债券市场有明显的挤压效应。围绕银行信贷出表而展开的很多活动，在一个健康的金融体系中本来应该是信用债券市场的正常组成部分，但在我国走的是“银行通道”，而非“债券通道”。在这种情况下，银行信贷出表相关活动就挤压了信用债券市场的发展空间。突出例子是，银行信贷出表中存在大量按照资产证券化原理进行的“类资产证券化”或“拟资产证券化”活动。这些活动直接抑制了规范的资产证券化的发展。不仅如此，在目前的分业金融体制下，证监会和银监会为疏导和应对银行信贷出表的影响，表现出自建“准债券市场”的趋势。
，监管博弈色彩明显。尽管在信贷出表中，银行也有增加收入、追求利润、做大资产规模等方面原因，但主要动力是规避信贷政策、规避利率管制、规避存贷比监管、规避存款准备金率监管以及规避资本充足率监管。
我们构建了信贷出表中银行与监管部门的博弈论模式。在模型中，银行与监管部门都在用贷款违约率刻画的不确定环境下存在。贷款违约率在事前是随机变量，但其分布对银行和监管部门是共同知识。银行的信贷供给除了为自己创造利润之外，也会产生外部性，包括对物价的影响以及银行破产对其他银行和实体经济的影响。银行和监管部门之间存在利益不一致——银行最大化自己的期望利润；监管部门除考虑银行利润外，还需权衡各种外部性。我们证明了，信贷政策、存贷比、存款准备金率和资本充足率等都根源于监管部门对外部性的控制。因为外部性的存在，对监管部门最优的信贷供给要低于对银行最优的水平。然而，因为银行可以实施信贷出表，把表内风险资产表外化，把信贷资产伪装为非信贷资产，所以监管部门与银行之间存在信息不对称。银行真实的信贷供给银行的私人信息。监管部门对银行进行抽查，强制被抽查到的银行将信贷供给调整到对监管部门最优的水平，并给予银行一定的监管惩罚。监管部门权衡监管抽查的成本以及对银行信贷供给偏离监管目标的纠正，以确定最优抽查力度。银行权衡惩罚损失以及偏离监管目标的私人收益，以确定最优信贷供给。另外，金融监管具有强制合同性质，监管部门不需对银行因服从监管目标而遭受的效用损失进行补偿，不存在银行的参与约束。但监管机制必须满足监管部门的参与约束。我们证明这个博弈论模型存在唯一的纳什均衡，并进行了比较静态分析（表1）。
表1 比较静态分析结论
银行信贷出表，通过其派生出来的表外多层次债权融资活动，与流动性风险监管之间存在非常复杂的关系。一方面，表外多层次债权融资活动与银行资产负债表之间有紧密联系。在根据巴塞尔协议Ⅲ对银行进行流动性风险监管时，不能忽视表外多层次债权融资活动对银行流动性风险状况的影响。另一方面，如果单独分析表外多层次债权融资活动中的资金流动，不难发现从资金募集形成短期负债到资金投资形成长期类信贷资产的期限/流动性转化的情况是普遍存在的，因此表外多层次债权融资活动自身就涉及流动性风险监管问题。
因为全球统一的流动性风险定量监管标准在巴塞尔协议Ⅲ中才引入，相关基础理论还不是很成熟，所以我们在流动性风险计量和监管的理论分析这个大框架下讨论银行信贷出表与流动性风险监管之间的关系。
我们对银行流动性风险计量和监管的基础理论进行了初步探索。在定义资产变现折扣、负债提取率等基础概念的基础上，先给出了流动性危机概率、流动性风险的外在影响的计量方法，然后从中央计划者的效应最大化问题出发，论证了流动性覆盖率（LCR）和净稳定资金比例（NSFR）两大指标的经济学合理性，揭示了其中监管参数的经济学含义，并认为应该对监管参数设置给予一定灵活度。我们讨论了如何通过流动性风险调整项来实现流动性风险监管目标。我们还分析了针对流动性风险的宏观审慎监管的可行性，认为应该在LCR和NSFR中引入宏观审慎监管因素：在跨机构维度，应该根据系统重要性银行对系统性流动性风险的贡献，对其提高LCR和NSFR的最低监管要求；在时间维度应引入逆周期的流动性风险监管，LCR和NSFR的最低监管要求应在经济上行期提高，在经济下行期降低。
我们研究后认为，在根据巴塞尔协议Ⅲ对银行进行流动性风险监管时，要充分考虑表外多层次债权融资活动对银行流动性风险状况的影响，特别是在刚性兑付没有完全打破的情况下，银行在理财业务中为防范声誉风险而超过合同义务进行支付，会有计划外的流动性需求。另外，考虑到部分表外多层次债权融资活动中的期限转换和流动性转换，应对表外多层次债权融资活动本身引入流动性风险监管，防范流动性风险从银行表外向表内传导。银监发[2013]8号文要求每个理财产品都有资产负债表，应根据资产负债表对每个理财产品引入LCR和NSFR监管。
自1997年银行间债券市场成立以来，我国逐步建成了银行间场外市场为主、交易所场内市场为辅的债券市场体系，与国际成熟市场的格局基本一致。但在目前的分业金融体制下，证监会和银监会为疏导和应对银行信贷出表的影响，表现出自建“准债券市场”的趋势。
证监会一方面大力推动沪深交易所发展采用场外交易模式的固定收益平台、综合协议平台，并试图将商业银行引入上述平台，希望完成对银行间债券市场的全面复制；另一方面，2014年以来又大力推进与交易所市场相对独立的有关私募市场体系建设，把券商柜台和地方交易场所纳入其中。通过上述举措，证监会意图打造一个完全由其控制的多层次、多券种、面向所有投资者的债券市场体系。银监会开展了类似公司信用类债券的“理财直接融资工具”试点，由中央国债公司提供交易平台和托管结算服务，旨在将理财业务规范为债权类直接融资业务，提高信息披露的透明度，实现市场化的备案发行、信息披露机制和公开、公允、透明的交易机制，在化解现有理财业务风险隐患的同时，引导理财资金对接企业融资需求。
我们分析上述情况后认为，监管部门自建“准债券市场”的做法值得商榷。第一，这是对现有全国统一、完整的债券市场体系形成分割和重复建设。金融市场本身存在多层次特性，以满足差异化的投融资需求并兼顾投资者保护，但同一层次的市场应当相对统一，以保障效率与安全。但现在行业监管部门都在建设自己管辖的场外债券（类债券）市场，看似自成体系，实际上是对场外债券市场的无序分割和重复建设，不利于市场整体协调健康发展。
第二，这可能降低风险管理标准，产生监管套利。多层次市场建设应在有序规划以及区分投资者适当性、产品类型、交易机制等差异的基础上，明确各市场定位，实现功能互补，若各监管部门简单复制市场模式去新建多个市场，很容易在监管竞争的压力下放松监管，监管主体选择性降低监管标准，市场主体也会选择性选择监管者和市场，进而出现“劣币驱逐良币”的情况。比如，理财直接融资工具本质为一种公司信用类债券，但在财务审计、信息披露、信用评级等市场化约束机制要求上明显不足，法律关系也不够明确，可能成为现有公司信用类债券的低标准替代品，潜藏一定的风险隐患。
第三，这不利于投资者保护。虽然上述场外市场都对投资者适当性提出了一定标准，但这些标准之间缺乏协调统一，信息披露要求方面也存在较大差异，投资者保护难以得到有效保证。
第四，这可能对宏观调控产生不利影响。债券市场是宏观调控政策执行和传导的重要平台，无序自建市场（尤其是全国性市场），将造成同类产品的价格信号紊乱、分流市场流动性，可能会干扰宏观调控的判断和实施。
第五，这可能深化监管与发展之间的冲突。发展强调速度和效益，监管侧重合规和风险防范。监管部门过于关注创新和发展，会忽视对市场主体的审慎管理，如去迎合市场主体不恰当的便利性要求，满足市场主体资产膨胀的意愿，将会导致风险的积聚。
应急资本和自救债券由巴塞尔协议Ⅲ引入。它们在正常情况下和普通债券一样还本付息；但当银行资本充足率降到事先约定的水平或者监管部门认为银行经营出现困难时，可被注销或转为普通股。我国也开始实践应急资本、自救债券和优先股等新型资本工具。
应急资本、自救债券、优先股等有助于信贷持续增长带来的“四重悖论”，实现“三方共赢”，“疏导”银行信贷出表的压力。对国有股东，既保持持股比例，又减轻财务压力；对银行，满足资本充足率要求，以保障信贷供给能力；对股票市场，既缓解银行再融资对市场的冲击，又为投资者提供新的投资品种。
应急资本、自救债券、优先股等还有助于完善银行风险处置机制。从历史情况看，在银行经营出现问题时，我国都是采用“政府买单”形式予以解救，具体包括中央银行再贷款、外汇储备注资、财政部特别国债注资等方式。这没有调动私人部门资源，造成很大财政负担。随着利率市场化的推进以及银行业准入的放开，除了存款保险机制外，还应发展应急资本、自救债券、优先股等新型资本工具，提高资本质量，用私人部门资源起到金融安全网的作用。
结合本文研究以及“十三五规划”提出的“提高直接融资比重”和“加强统筹协调，改革并完善适应现代金融市场发展的金融监管框架”，我们提出如下政策建议。
第一，相比间接融资，直接融资降低了中介成本，加强了信息披露和公众监督，更能体现市场配置资源，融资效率更高。直接融资不会增加货币供给，能减少风险向银行系统过度集中，有利于分散全社会的金融风险。要推进股票和债券发行交易制度改革，扩大股票市场融资规模，降低企业杠杆率。
第二，对银行信贷出表活动，“堵”不如“疏”。“堵”只能刺激银行创新出更复杂模式，而且即便能“堵”住，也可能“误伤”实体经济资金需求，甚至提升存量信贷的风险。应该“开正门，堵邪道”，协同推进信贷资产证券化、信贷资产流转业务，盘活银行信贷存量，将非标资产向标准资产转化，更好对接银行资金与实体经济融资需求。
第三，目前金融混业经营趋势明显，信托公司、证券公司、基金公司、保险公司等都可以充当银行信贷出表的“通道”，分业监管框架存在跨市场监管缺失、监管重叠以及政策冲突等问题。针对这种局面，要加快构建适应金融综合经营的监管框架。一是机构监管和功能监管并重。机构监管主要是对金融机构准入、退出和风险状况进行监管，以减少金融机构倒闭对社会造成的不利影响。功能监管是对具有相同属性的金融产品和业务采取统一的监管规则和标准，减少监管套利。二是涉及中央银行与银行监管的关系。中央银行作为最后贷款人，承担宏观审慎监管职能，需要与微观审慎监管相协调。比如，存款者保护（银行监管的主要目标）和宏观稳定之间的平衡问题。
第四，监管部门要明确定位，切实管好风险，注重监管合规，对规避监管约束的行为应及时识别和惩戒，提高监管公信力。监管部门不能过于关注创新和发展，以至于忽视对市场主体的审慎管理，迎合市场主体不恰当的便利性要求和不稳健的增长目标。
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